今天走到李白“朝辞白帝彩云间”代言的白帝城啦！刚游完白帝城和瞿塘峡（三峡之中的一峡），正在感叹刘玄德白帝托孤之老奸巨猾，发现腾讯出年报了。
看手机弹出的新闻标题，归母净利787亿，当时小心肝“格的儿”一颤，幅度仅次于诸葛亮听到“亮啊，你是安邦治国的大才，做个皇帝跟玩儿似的。我儿刘禅要是能行，你就帮帮他。要是娃娃不中，你就取而代之吧，千万别客气”。
787亿，似乎差的有点多！记得几个月前谁在书房问过我对腾讯2018年的预估，我说估摸着应该在900±50亿水平，这787亿可距离850亿的底都还差着10%呢，哪里出了问题？
好不容易到酒店安顿下来，赶紧下载腾讯年报来看。看后长出一口气：还好，主要是投资部分的波动影响。经营部分，除了游戏意料之中的低迷，其他部分可以说高歌猛进，比我预想的还略好。
将利润表数据录入excel表格，并计算出占营收百分比，然后将2018年年报数据与2017年年报数据对比（同样，将2018年第四季度和2017年第四季度作对比），会发现非常明显的两处异常：
一是毛利率下降的有点凶，从2017年的49.18%下降到2018年的45.45%；什么原因造成的？
二是其他收益净额不增反降，从三季度的188.53亿，下降到年报的167.14亿，减少21.39亿；而2017年三季度是122.34亿，四季度净增加79.06亿。一正一负，四季度投资收益同比少百亿，什么原因造成的？
第一个问题是意料之中，毛利率下降的核心原因，是毛利率最高的增值业务在营业收入中占比下降了，从2017年的占营业收入的65%，降低为2018年的56%。同时，增值业务本身的毛利率也从2017年的60%降低为2018年的58%。
这两个“下降”，原因是同一个，罪魁祸首是游戏版号。2018年游戏版号停发，对网络游戏行业产生巨大冲击，对腾讯的收入影响也不小。
尤其是月活跃人数已经接近《王者荣耀》的现象级吃鸡游戏《刺激战场》因迟迟无法商业化，不仅不产生收入，还把在《王者荣耀》等游戏里花钱的金主们，拖到一个免费厅里玩的不亦乐乎，简直是自己刨自己的墙角。
高毛利的网游收入在增值服务收入里占比降低，拉低增值服务本身的毛利率。网游收入2018年同比增幅只有6%，毛利率低于网游的社交网络收入增长30%（主要是直播及腾讯视频的订阅收入拉动），增值服务本身的毛利率也就随之降低了。
两者综合，最终增值服务同比增长只有15%，远低于网络广告业务44%的增长，以及其他业务（主要是金融和云）80%的增长，导致增值服务在营业收入中的占比降低，拉低整体毛利率。
网络游戏收入低增长，不仅老唐在之前的文章里多次谈过，估计任何对市场稍有了解的研究者，都应该预料到了。
甚至我估计哪怕是零增长甚至轻微负增长，市场也不会意外。最终网络游戏实现6%的正增长，高达1040亿的收入，算是一个小小的惊喜。
关于网络游戏，在2019年似乎有了至少三道曙光：
一是本月8号，网易的吃鸡游戏《堡垒前线》版号获批，让腾讯的《刺激战场》有了开始商业化的可能；
二是由于2018年国内市场受到版号的制约，腾讯的《PUBG Mobile》等游戏出征海外，在美国、日本等市场取得相当不错的战果，目前势头仍然不错；
三是王牌游戏《王者荣耀》新推出的战令系统，反响挺好，使游戏的吸金能力再掀高潮。这种新的玩法甚至可能复制到其他游戏中去，提升可玩性和付费动力。
游戏以外的部分，可以说都是大象起舞。
网络广告同比增长44%达到581亿，其中以朋友圈、小程序和移动广告联盟为核心的社交广告增长喜人，增长55%达到398亿。这里面小程序广告实际上应该还有很大空间，至少我个人经常使用的小程序里，还很少遇到过广告。
媒体广告增长23%达到183亿，主要是受腾讯视频广告收入增长推动。在爱奇艺的强力竞争，以及2018年广告市场整体低迷的情况下，取得这样的成绩，算是可以了。
由于有网络游戏这台印钞机垫底，腾讯的广告部门一直比较克制，再加上过去腾讯各部门之间的数据互通存在障碍，广告销售效率是较差的。
2018年9月底腾讯的组织架构大调整中，整合了社交与效果广告部（SPA）与原网络媒体事业群（OMG）广告线，成立新的广告营销服务线（AMS），相信对于广告投放效率以及广告收入和利润都会带来正面效果。
金融和云部分增长80%达到780亿。这部分业务，利润还不是主要考量因素，目前主要追求的是规模、市场占有率和用户体验。
金融部分以支付为抓手，带动理财、投资、保险，市场空间还非常大。
支付业务，据最新数据，腾讯和阿里两大巨头2018年的支付笔数分别是4665亿笔 VS 1975亿笔。在交易笔数上，腾讯已经对支付宝形成碾压态势，日均支付量已经超过10亿次，用户习惯正在深度养成。
根据财报披露，2018年腾讯的商业支付收入同比增长一倍，月活跃商户同比增长超过80%，微信支付已经可以在中国内地之外的49个市场使用……可以想象，交易额超过支付宝也完全是可以期待的事情。
至于金融的其他方面，无论是管理资产超过6000亿的理财通，还是微众银行、基金代销、保险销售，腾讯所占市场份额都还非常非常小，市场空间非常广阔。只要用户在支付上持续信任并依赖腾讯，我对这部分业务的未来持非常乐观的态度。
云业务刚好相反，阿里云依然对腾讯云形成碾压。腾讯云2018年增长虽然超过100%，但营收规模仅91亿元，距离阿里云213.6亿的营收规模，差距还非常远，而且阿里云发展的速度同样飞快，过去四年增长了约20倍。
腾讯云目前主要集中在三个方面，一是在网络游戏和视频客户方面，因为有定制化解决方案，腾讯云是领先地位；二是互联网服务方面，腾讯云利用策略伙伴关系，在电商社交媒体、社群、智能交通方面占据一定的优势；三是金融，腾讯云和顶级银行一起合作，也向一些小型的金融机构提供服务。
按照美国市场研究机构Synergy Research Group不久前公布的2018年第四季度及全年的全球云基础设施服务市场数据显示，在中国市场，阿里云以40.5%的市场份额名列第一，腾讯云紧追其后，市场份额达到16.5%。差距还很明显，在未来几年里，云依然是创造营收但不创造利润的战略战场。
综上所述，老唐的个人看法，2019年网游、广告和其他三块业务，都可以持乐观态度，没有什么好担忧的。10.98亿活跃微信用户和8.07亿活跃QQ用户，就是持续向好的土壤。
比较复杂的是投资部分。
很早之前的文章里，老唐写过这样两段话：
腾讯仿佛是一家靠现有业务兜底，并雇佣着一群在互联网及移动互联网领域里享有极高声誉和成功经验的人士担任管理合伙人的大型互联网投资基金。
某一天，市场会突然意识到投资收益这个“非经常”，其实是非常“经常”的，那时“腾讯控股”这个股票简称才能被人们注意到，哇，原来它是叫腾讯“控股”，不是叫“腾讯科技”。
腾讯的投资部分越来越重要了。它同时扮演着两重角色，一是财务投资，带来利润；二是满足每天活跃在微信和QQ平台上这十来亿用户的那些没有被腾讯本部业务所满足的需求。
2018年财报787亿净利润，与老唐原来预估的850~950亿的主要差异，就来自投资部分。产生这个差异的有两点原因：其一是2018年股市不景气；其二是新会计规则实施的影响。
股市不景气，容易理解。股价走势无人能够预料，即便是腾讯公司自己的股票，2018年也下跌了约23%。股市下跌导致腾讯公司持有的上市公司股价下跌，非上市公司融资难度增加、估值下降，从而产生市值损失；
新的会计准则，2018年年报首次实施。主要影响老唐在2018年5月的《瘫子、笋子、粽子》一文科普过了（向书房发送“瘫子”、“笋子”或“粽子”均可提取该文）。
对腾讯而言，简单的说，就是按照新的准则，将原本不对利润产生影响的可供出售金融资产及联营公司可赎回工具（主要是优先股和可转债），合计955亿，调整为“笋子”（以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产），这部分的股价波动将直接对腾讯的利润表产生影响。
不过，由于腾讯追加投资的原因，也有部分原本是“笋子”类的资产，调整为联营公司（股权比例或董事席位达到有重大影响）和“粽子”（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产），从而使股价波动不再对利润表产生影响。
这后者实际上掩藏了腾讯2018年内公允价值的部分浮亏，有166亿公允价值的亏损，因为被归入了“粽子”而没有计入利润表，而是显示为其他综合收益，扣减净资产。
2018年，腾讯大幅计提了高达210亿的无形资产摊销和减值拨备（2017年计提数额不到50亿）。这是造成2018年报表净利润与老唐原本预期最低值850亿还要低63亿的核心原因。
计提无形资产摊销和减值拨备有市场客观原因，也有管理层的主观判断，很难做出准确明晰的区分。
目前腾讯投资部分，涉及700余家企业，其中64家已经上市，121家成为市值/估值超过10亿美金的独角兽，2018年有16家投资对象实现IPO上市。这部分资产的账面值，已经合计约3700亿元，规模相当庞大。
由于新会计准则的原因，未来腾讯的年度净利润数据，很可能出现大幅波动。原因和巴菲特在2018年年报里谈过的一样：“这种按市价计价的会计新规则会导致我们的利润数据出现狂野和反复无常的波动。”
以上几点原因，让估算腾讯的年度投资利润这件事儿，难度呈几何倍数增加。不过呢，老唐倒有一个简单粗暴的方法来看待投资部分，说出来大家看看有没有道理：
在互联网这个充满生机的领域里，腾讯总办这几颗在互联网领域扎根20年的脑袋，同时带着无敌流量和声誉背书两大法宝去投资，对其所投项目未来的整体回报，预测为年化10%~20%之间不算乐观吧？
如果这个预测大体合理，那么今天账面价值3700亿的投资资产，应该蕴含不低于370~740亿的净利润。
2017年利润表显示了201亿，2018年利润表显示了167亿，差额什么时候会体现呢？我不知道。但我知道这些“利润差额”应该是存在的，它会在未来某一天里连本带利（带着年化10%~20%的利）出现。
这就够了。
最后聊聊对策和估值吧：以今年787亿的利润基数来说，当下约3万亿人民币的估值水平，我有钱也不会增持，但也不会减持。
同时，将老唐原本对腾讯2021年的估值中枢，降低10%到5万亿，即2021年合理估值修正为5万亿±10%。合理估值区的50%以内考虑买入，合理估值区的150%以上考虑卖出。
郑重提醒：腾讯是老唐的第二重仓股，本文看法很可能充满了老唐的主观偏见，请保持独立思考。若仅以本文观点做出买入或卖出决策，风险巨大！！
当前老唐持股茅台39%，腾讯27%，分众12%，洋河8%，海康7%，古井B6%，2019年内收益29%。
自2014年披露实盘至今，年度收益分别为62%，13%，23%，62%，-18%，29%（均不计新股收益），若2014年元旦净值为1，当前净值为3.85。
ps：本文为设定的定时自动推送，留言等老唐睡醒之后来上墙
