分众传媒发布了业绩快报,营收145.5亿,净利润58.28亿,净利润基本是三季报里披露的58~62亿预告的下沿,略低于我估算采用的中值60亿。
快报数据比较少,老唐简单聊几句。主要数据如下:
这几个关键数据,可以让我们对公司2018年的经营有个轮廓性的印象。
首先,营业收入增长很不错。传说2018年经济不景气,各大企业广告预算纷纷收紧,但分众数据显示并没有受到影响,营业收入出现了高达21%的增长(全行业增长2.9%)。
这和CTR(央视市场研究)提供的2018年广告媒体刊例支出变动趋势吻合
在当下的媒体世界里,趋势非常明显,就是以分众为主体的梯媒+映前广告,抢夺除手机屏以外的其他传统媒体的市场份额——就广播还能苟延残喘,主要是汽车这个特殊场景的原因。
它背后的逻辑就在老唐1月3日发的《分众的核心投资逻辑》一文中的这张图里(我放大截成两张)
简而言之一句话:权威第三方(数据来自尼尔森)调查表明分众是受手机屏影响最小的媒体形态。只要线下流量有价值,分众就是首选。
营收增长不错,高达21%,市场份额没问题,行业地位没问题。但营业利润和净利润同比下降三四个百分点。原因何在?
先观察所得税负。所得税负没有什么大变化,净利润/营业利润依然保持在83%左右。因此,营业增长而净利润降低的原因,应该是出在营业成本和三费支出里。
通过统计过去三年里的三费(销售费用、管理费用、财务费用)占营业收入的比例,可以发现,这个数据非常稳定,基本保持在21%左右。
逻辑上也很容易理解。对于分众而言,这些费用的主要部分是管理人员薪酬、业务佣金(以2018年半年报为例,销售和管理费用合计不到15亿,职工薪酬和业务佣金合计近13亿),它们一般都和营业收入直接挂钩,具有比例关系。
而影响营业总成本变化的另一个重要因素营业税金及附加,则直接是政府规定的固定比例,同样与营业收入有对应关系。
于是,结论很清楚,导致营业利润及净利润增长幅度低于营业收入增长幅度的主要原因,就是因为营业成本的过快增长。
这个营业成本过快增长的原因,老唐在收录于《价值投资实战手册》283页的《梳理分众传媒》一文里写过。原文发表于2018-9-5的《证券市场周刊》
强势插入通知:《价值投资实战手册》京东当当都到货啦!
这是分众独特营业模式下的结果。从去年二季度开始的终端扩张,一直到扩张基本结束,始终会有这个影响存在。
从2017年的营业利润率里,我们完全可以反推出2018年新增“不产生收入的成本”的大约数额。
我们用2017年的营业利润率×2018年的营业收入,得出假设2018年没有「不产生收入点位成本」的情况下,2018年“应有的”营业利润,即145.51×60%=87.3亿。
该数据与报表展示的营业利润,我将其大致视为“未产生收入的新投成本”,即87.3-69.7=17.6亿——说大致,因为其中还有原有点位价格和刊挂率波动的影响。
分众股价去年下半年的一轮跌势里,主要争议之一其实就是对这个17.6亿看法——另一个是所谓的解禁压力。目前所谓解禁压力已经被解禁后两个月40%涨幅证伪。
可以这么说,怎么看待这个17.6亿,以及怎么看待接下来可能还要发生的大约两个17.6亿,决定了我们对分众传媒这家公司的态度。
这17.6亿,部分已经于现在开始产生收入(第四季度收入同比已经有12%的增长),部分可能于下个季度产生收入。
2018年,估计分众传媒净增加终端点位100万到110万个,年底达到260万个终端,覆盖230多个城市,超过3亿中产。而公司的目标是500万终端,覆盖500座城市,5亿中产。
因此,可以预计,根据市场情况,2019年一季度、上半年乃至全年可能都还将陆续投入扩张,由此可能持续产生营业成本增速继续高于营业收入增速的情况。
也就是说,净利润增速可能在一季度乃至上半年(这个能确定)、甚至可能2019年全年(这个要看公司根据市场情况安排的扩张进度)都低于营业收入增速。
对于炒预期、炒报表的人来说,这可能就是压力。而对我而言,问题比较简单,就一句话:公司扩张点位导致的结果,是公司获利能力和行业地位变的更强还是更弱了?
短期报表表现不好,是应该规避等好转后再进入,还是不管不问?坦率说,我也没有标准答案。我引用巴神对这个问题的答复来应付。巴神在被问到这个问题时,是这么回答的:
巴菲特:明天谁知道会发生什么事呢?我举个例子来说明吧。我在1942年买进了我的第一只股票,你猜1942年之后直到现在,对市场而言的最好年份是哪一年?
答案是1954年,道琼斯指数上涨了50%。实际上,你回顾1954年的时候会发现那是个萧条时期。那一次的不景气始于1953年的7月,失业率在1954年的9月达到最高点,到11月的时候就业市场境况更是凄凉。
因而,只看到目前经济状况就决定是否买卖股票是十分不明智的做法。你得着眼长期来考虑特定时期中你投资的股票价值。
下图是老唐给巴神补上的,一图胜千言,自己看。
对于分众,老唐说两个更简单粗暴的预测法,其简单的程度可能会导致你对“估值”两个字的高大上感觉崩塌,老唐表示不为此事件负责:
第一,2018年底大约260万终端,其中有部分不产生收入。2019和2020年可能还会扩张,我们不管中间变化,假设2021年完成500万终端,终端数量相比目前大致翻一倍——就是再砸个四五十亿现金进去呗!咱有。
这些终端,对于营收的影响,有一个不利因素和两个有利因素。
不利因素是:后面的240万终端覆盖人群的消费能力,应该是要低于现有终端的覆盖人群。因此,广告价值相对较差,产生营收的能力不能和现有终端比,所以公司才需要不断将新旧终端打乱重组(拆网),以求均衡;
有利因素是:①伴随着经济发展,市场各类产品和服务竞争加剧,对于消费者的争抢越来越激烈,尤其是在出口拉动经济越来越难的大环境下,对国内消费者的心智和注意力争夺会更加激励。
由此推测,广告行业线下媒体的王者分众,是具备能力保持广告价格年均增长率高于GDP增长率的,从而使公司新旧终端创造营收的能力得到加强。
②阿里加入带来的网上网下对接,以及分众对自身技术的升级,会引导分众从品牌展示广告领域,向效果广告领域渗透。从而提升刊挂率和广告价格,带来更多的客户和更多的收入。
我假设以上不利和有利因素互相对冲掉,即2021年的营收增长就同步于终端数量增长,即三年翻一倍。同时,假设2021年的净利润率就相当于2018年水平——鉴于2018年还在扩张期,成本比例是被夸大的,这个假设应该是保守的。
那么,2021年的净利润可以视为2018年的两倍,即58×2=116亿,考虑到部分政府税收返还不一定稳定可靠,我将其简单视为100亿。
问题就大致精简为:一个年创净利润百亿,利润基本为现金的企业,市场愿意给什么估值?什么估值下我会拿着不动?什么估值下可以引诱我卖出?
我的答案很简单,4%的无风险利率条件下,这样的公司合理市值为25倍市盈率,低于这个市值我不会考虑拿去换成钞票——公司变质和发现更好目标除外。
第二,另一种简单估算法。2018年对于广告行业和分众传媒而言,都是相对艰辛的一年,这一年里公司获得了58亿净利润。
而2017年,去掉转让股权等一次性收入带来的影响而言,公司大致可信的经营净利润是53~54亿,这个看法老唐在去年6月谈过
以53亿为基数,2018年的增长大约为58/53-1=9.4%。我假设这个增速能够在未来三年保持,则2021年净利润为58×1.094³=76亿,以25倍市盈率估算,合理估值为1900亿;
如果稍微乐观一点,认为增速可以达到过去十年的名义GDP(GDP+CPI)增速,大致按照12%估算,则2021年净利润为58×1.12³=81亿。同样给予25倍市盈率,得到2030亿的市值目标。
备注:中国GDP总量1998年约1.03万亿美元,2008年约4.44万亿美元,2018年约13.26万亿美元。1999~2018年化增速13.6%;其中1999~2008年年化增速15.7%;2009~2018年年化增速11.6%。
因此,我大致给分众2021的估值是2200±10%范围(当时我用的2018年60亿净利润的基数),这个范围的50%以下就是我认为值得买入的价格,至于期间会怎么波动,我不知道也不怎么关心。
所以,分众能否让我挣到满意的利润,其实就一个变量:我的增长假设是否能达成?
这个变量和市场明天牛市还是熊市,基本没有什么关系——说基本,是因为假如一直牛,等我有下笔钱到账时,可能已经脱离买入区了,这还是会对我产生不利影响。
截止目前,以我对分众的理解,我认为2021年76~100亿的净利润范围是可以做到的。
但必须大字强调:截止目前,老唐的分众依然“套牢”约10%,请谨慎看待老唐的观点。
老唐所持任何个股都有腰斩或翻倍的风险,请勿依赖老唐的观点做出任何买入或卖出的决策。切切!
顺带说一句,股价一直这么牛是不可能的,前俩月已经涨了40%,要是照这速度持续,年底那还不奔40去了!!我认为不可能。
同样,大盘也不会这样一直牛,千万不要抱着牛市来了的心态入市「炒」股票。老人家叮嘱过:
截止2月26日,老唐继续呆坐,持茅台38%,腾讯27%,分众13%,洋河8%,海康8%,古井B5%,2019年内收益21%。
自2014年公开实盘以来,收益率分别为62%,13%,23%,62%,-18%,21%(均不计新股)。
夜游神们,本文为设定的自动推送,你收到时老唐已经碎觉觉啦!所有留言,明天早上上墙晚安
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