早在2014年4月18日的《证券市场周刊》上，老唐以《老窖的成长困境》为题，谈了老窖的核心优势，文中写到：
“浓香的局限是时间，茅台的局限是空间”。茅台的扩产，最难的是找到具备同样风土条件的地方建厂。而浓香酒质量的好坏，要取决于窖池时间的长短。由时间雕琢出来的老窖池，是再多金钱也无法复制的，是泸州老窖最宽广的护城河。
泸州老窖拥有440年窖池4口、300~400年窖池94口、200~300年窖池344口、100~200年窖池1177口，百年以上窖池合计1619口，垄断了全国浓香型名酒企业90%以上的老窖池。另有百年以下窖池8467口。
窖池的年龄，决定了其优级酒的出酒率。20年以内新窖一般产不出优级品好酒，20-50年的可以生产5%-10%的优级品好酒，50年以上的才能产出20%-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高。
然而，这同样也是老窖的困境，文中另外一段说到：
就业绩而言，老窖的天花板明显。老窖走轻资产道路，多年未投资于产能，在这行业冬季里，倒也轻松自在。也因为此，它失去了靠量推动营收和利润增长的空间。
现在我们用2017年的财报对比2013年财报，可以清晰地看到企业过去五年的发展轨迹：2013年，公司高档酒营收28.8亿，中档酒营收32.1亿，低档酒营收40.5亿。2017年，分产品披露如下图：
一目了然，过去五年，泸州老窖的中低端酒均是下滑的，全部增长均来自国窖1573的增长。从区域角度说，2017年本部西南地区负增长6.61%，其他地区负增长19.84%，增长主要来自华中地区和华北地区。
过去五年分产品营业收入变化趋势如下图（单位亿元）
这也是我数次回复提问时说过的，投资白酒应该明白的竞争格局：
投资白酒行业的核心要素是消费升级和强者抢弱者的市场份额，具体而言，就是在高端看产能，中低端看营销。这几年白酒从低谷到复苏的过程里，老窖中低端不但没有增长，反而出现量价萎缩，足以证明老窖团队及渠道在中低端市场的运营能力是存疑的。
下表是几家主要白酒公司2017年的广告促销费用数额及费用占比：
通过表中数据，我们可以看见，六家主要白酒公司里，老窖的广告促销费用占营业收入比提升幅度最大，从2016年的13.1%提升至2017年的18.8%，净增加5%。
老窖广告促销费占比在六家公司里排第一，甚至超过了一贯高费用比的古井贡（古井贡费用占比高，实际上主要是由于营收和费用记录制度和其他几家有差异造成的）。绝对额增加7.47亿，仅次于为打开系列酒市场大幅增加广告促销预算的贵州茅台。
然而，高达18.8亿的广告促销费用投下去，老窖的中低端从2016年的54.76亿销售收入，变成2017年的54.67亿销售收入，负增长。真正增长的是高端，国窖1573销售收入从2016年的29.2亿，提升至2017年的46.5亿，净增加17.3亿，最终导致公司净利润同比增加6亿元。
从以上数据里，老唐做出一个推测：老窖的中低端，要么已经被战略性放弃了，要么就是根本推不动。公司未来的增长期望值完全寄托在高端酒上，也就是国窖1573及以上品类。
事实上，公司财报也暴露了这一转变。从2006年到2015年，公司财报关于战略部分，一直有“坚持‘双品牌塑造，多品牌运作’的品牌战略”，或类似表述，比如“坚定不移地推进国窖 1573 品牌提升，坚定不移地推进泸州老窖特曲价值回归”，“以国窖1573和泸州老窖作为战略品牌和主力品牌，按照“战略品牌管战术品牌”的原则，严格实施品牌管理及产品管理。”等。
到2016年和2017年，关于泸州老窖特曲品牌价值回归的表述被淡化了，公司战略变成了：
同时，以公司最近对外的宣传口径观察，也可以观察到同样的动向。下面截图是5月15日，公司对外披露的国窖1573发展目标：
今年国窖1573要翻倍实现100亿销售，2020年要超过200亿，未来1573的销量要达到2万吨以上——这是管理层对老窖的未来所押的宝，靠1573的高速增长，超越洋河，重回白酒业第三。
上一篇里已经说过，中国高端白酒主要就是茅台、五粮液和国窖1573三大块，其他品牌暂时产能还太小。比如紧随其后的洋河梦之蓝，根据公司过往披露，大约带来公司营收的20%左右，其中高端梦6和梦9（梦3在500元价格带，一般归入中档酒）合计营收占比可能仅占公司总营收的约8%，对应总销售量不过千余吨。
尤其是终端定价1788元的超高端梦之蓝手工班，依照上周中国高端白酒趋势论坛上洋河副总裁、总工程师周新虎首次披露的精确数据：“只有千分之2.5左右的酒才能够形成商品投入市场，所以说梦之蓝·手工班无法实现规模性生产”计算，手工班极限也就数百吨的产量，形象成分更大一些。因此，在高端酒领域内暂时还只能由五粮液和国窖1573来承接茅台产能缺口导致的需求溢出。
那么，关键问题来了，国窖1573的产量（先不说销量问题）有没有可能实现高增长，最终达到2万吨以上，从五粮液嘴里抢夺茅台的溢出需求，甚至直接从茅台手中夺过部分需求？我的观点是：不相信管理层吹的牛。为啥，看证据。
在2014年4月18日的《证券市场周刊》上，老唐发表的《老窖的成长困境》里，老唐曾经用公司采购的高粱数据，反推过国窖1573的产能，原文如下：
2013年年报28页披露的关联交易中，有采购用于生产1573的有机原粮5540.13万元的关联交易，占同类交易的63.11%。该条数据说明，2013年采购生产1573的有机高粱共计约8800万元。
2013年收购价格不详，大体按照2012年农民获得的价格4.37元/公斤，上浮10%当作2013年供应商的成本，老窖按照供应商成本上浮15%，收购价约5500元/吨，那么，8800万元对应约1.6万吨有机高粱。
按照老窖酿酒约八成高粱两成曲，三斤粮一斤酒，国窖群优级品率平均按50%估算，对应优级品基酒约3500吨。未来数十年，这一产能不会有太大的增幅。
事实上，公司一直也是这么对外披露1573产能的：
请注意，直到2016年10月11日，泸州老窖对外披露的口径还是“目前国窖1573白酒的基酒产能约为3000吨/年”（表述2015年度的那张截图），再看那之后的披露：
删去了关于3000吨的表述。为什么呢？我们看公司披露的另外两份资料：
注意看，第一张截图里2016年一季度之前的披露，是直接披露销售量（更早年份的都有销售量，不一一贴图了），第二张截图里不再披露销售量了，而是披露销售收入。
但是，如果我们能注意到2015年国窖1573的销售量为2900吨，销售收入15.42亿，2016年销售收入为29.2亿。我相信，任何人都能明白公司为何在2016年不再披露销售数量，以及不再强调产能只有3000吨。
很简单，2016年销售量已经达到四五千吨，2017年，再次将销售收入提升至2015年的三倍，去掉提价因素，公司半遮半掩承认的销售量也有6000~7000吨了。
从以前一直宣传的稀缺产能只有3000吨，到接近或超过3000吨后强调“基酒产能3000吨，商品酒数量不止3000吨”（最高宣传过3000吨基酒极限情况下可以勾兑出8500吨1573），到现在干脆删掉3000吨或者8500吨说辞，声称已经从技术上突破了产能限制，未来国窖1573产量可以达到2万吨以上。
泸州老窖拥有百年以上窖池合计1619口，这一数量没有变。在2017年以前，泸州老窖也没有大规模扩建产能（扩建也没有用，短期内产不出优级品基酒），因此，1573基酒突然暴增，或许有几种可能性：第一，酿酒技术取得突破性进展，单窖产量飙升数倍；第二，收购其他家符合国窖1573标准的基酒；第三，降低酒质要求，增加产量。
如果是第一种可能，那将是白酒业的惊天动地大新闻，一定是获取四川省乃至全国科技进步奖的成果，媒体早蜂拥而至了。同时，也将给包括五粮液在内的其他浓香型白酒打开一条崭新的路，同行一定会想尽办法研究和学习。但，事实是行业内没听说过这样惊天地泣鬼神的科研成果问世；
如果是第二种可能，外购。虽然泸州老窖一直有外购酒精和低端基酒的传统（16万吨的产量不可能由全公司844名生产人员生产出来），但高端基酒对于各大白酒企业都是镇企之宝，对外出售的几率非常之小。
更何况由于泸州老窖拥有全国浓香型名酒企业百年以上窖池的90%，也就是意味着国内其他老窖加起来也不过一百多口，包括五粮液剑南春在内的各家企业把百年老窖基酒全卖给泸州老窖，顶多也就能给1573增加几百吨基酒，至多增产千吨出头商品酒。
那么，或许就只剩下最后一种可能？如果真是这种可能下的增长，未来老窖还将继续打脸自己树立的“公司高端白酒国窖 1573只能在百年以上窖池生产”概念。这种可能下的产量增长，对国窖1573“可以品味的历史”品牌内涵究竟是提升还是伤害，是增加公司价值还是毁灭公司价值？我暂时不敢肯定。
老窖管理团队吹牛是有先例的。早在2014年4月中旬公司发布2013年财报时，就对股东吹过这样一个恶意的牛皮：2013年原定目标营收是140亿，实际完成104亿，同时，已知2014年1季度同比下降50%~60%（年报里披露的），但公司告诉股东：2014年公司计划营收达到116.33亿，同比增长11.52%。
对于白酒而言，由于一季度天气寒冷，且包含春节和为清明节甚至五一节备货的订购，历来是白酒行业的销售旺季，业内素有头季定全年的说法。老窖自2008至2013年，一季度占全年营收的比例，最低是2011年的25%，最高是2008年的33%。
我们有理由相信，一个没有起打猫心肠的管理团队，站在已知2014年第一季度销售数据（15.65亿，同比腰斩）的情况下，对股东预测全年销售数据，应该在15.65/33%~15.65/25%之间，即47亿~63亿之间（最终2014年实际销售额是53.53亿，同比下降48.7%）。然而，2014年4月，管理层告诉股东：2014年公司计划营收达到116.33亿，同比增长11.52%。
当时，就在4月18日《证券市场周刊》发表的那篇文章里，老唐就提出质疑：
年报与1季报预警，展示出一幅矛盾的画面：首先，2013年4季度，营收同比跌幅1/3，净利润同比几近腰斩。全年净利润降幅超过两成；其次，2014年1季度，净利润同比下降50-60%。按照公告净利润上下限，参照2013年4季度32.5%的净利率考虑，1季度营收不足20亿元；
这两个数据对比，意味着到现在，管理层居然信心满满的认为，公司在2014年后三季营收将超过96亿元，平均季度营收超过32亿元，取得远超老窖历史最好水平的2012年的成绩（2012年2-4季度合计营收不足84亿元）
……
在当下这个时间点，这样的增长信心完全可以用爆棚形容。那么，管理层爆棚的信心来自哪里？……希望管理层写下116.33亿营收目标时，不是计划拿这些把戏愚弄股东。
别忘了，今天的董事长和总经理，那个时候分别是公司主管销售的副总和销售公司总经理，那个谎言显然不能直接推给前任董事长和总经理了事，更何况前任总经理现任老窖集团董事长。
这种管理层不厚道的记录，是这种印钞机公司重要的减分项目——注意，老唐没说过五粮液或者老窖不值得投资，在我眼里，它们都是印钞机，只是有更靠谱的印钞机时，我尽量不去和这些不厚道操作员合作。
正是因为管理层的不厚道，老窖的销售实际上被搞的挺复杂的。前五大客户占了公司64.24%的销售额，主要通过多家“泸州老窖柒泉公司”来掌控销售——其他几家主要白酒公司前五大客户销售占比分别是茅台6.39%，五粮液10.86%，洋河3.45%，古井贡18.36%，口子窖15.1%。
这个“柒泉”，高度疑似“期权”的谐音——鉴于红毛药酒当事人谭秦东医生公开认错道歉的经历，此处删掉部分推测文字和工商资料截图，并修正下面关于股权融资的用语，你懂的……
公司2017年的股权融资，其实没有什么必要。按照每股48元价格定向增发新股6250万股，净募集资金29.5亿（中介佣金拿走了0.5亿），定向增发对象没有员工，没有经销商（五粮液的增发，好歹还有一半股权被员工拿了），少部分的股票被泸州白酒产业园区管委会下属全资子公司获得，其它1大部由6家基金分掉。后者的股票今年9月14日解禁，按照今天66元股价计算（依然处于合理偏低位置），管委会和6家基金已经获利超过11亿。
增发资金其实没用。募集的29.5亿，2017年累计使用了不到6亿，约24亿躺在账上睡大觉。如果没有这笔募集，2017年使用自有资金6亿搞同样的建设，差异不过是让泸州老窖年底类现金资产（货币资金+银行承兑汇票）从109.5亿降低为80亿，对生产经营不产生任何影响。
总体来说，就是老窖的中低端希望不大，未来增长靠高端，但高端产能增量存疑。再加上最新公司战略提出要重点发展养生酒，出于都懂的原因，这就更不是我的菜了。所以，泸州老窖不在我的投资名单上。
（周末愉快，文末容我试试公众号刚推出的电影图书效果）
利益声明：老唐持有洋河，不持有泸州老窖。且未来72小时不会对洋河或老窖产生任何交易。
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