因为国投水电之外的资产涉及较多,第8篇较长,约6000字。为便利手机阅读,分为ABC三部分同时推出。A部分谈国投控股火电厂情况;B部分谈控股火电厂的估值;C部分谈非控股电厂、新能源及总部资产,国投最终估值数据以及两投之间选择的依据。
先直接说结论:在各种最保守和最败家的假设下,计算得出国投电力除水电之外的资产净值为119亿,即国投保守估值应该在680~950亿之间。
11月23日国投市值462亿,虽比11月2日本系列第1篇发表时上涨了21亿,但仍低于5~7折。上述数据由以下部分组成(2016上半年数据,单位亿元):
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*五项加总不等于合并数,原因是非控股的资产、负债和净资产均不计入合并报表数据,合并报表中,非控股部分仅按照股权投资账面值计入。
**归属国投股东的账面净资产为261亿。
水电部分前文已表。现在我们来看其他资产价值119亿,究竟是怎么得来的。强调一句:老唐对火电兴趣不大,研究不多。本文的立足点不是证明国投的火电究竟有多大价值,而是在尽可能保守的假设条件下,以实业眼光去看看这些“破铜烂铁”究竟有没有市场先生看的那么糟糕。
国投除总部之外的资产分为三大块:水电、火电和新能源,分布如下图。其中火电又分为控股和参股两大类。
图1:国投资源分布图(红色为火电,蓝色为水电,绿色是新能源)
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控股火电厂基本情况
表1:控股火电2015年相关数据
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表2:控股火电2016年上半年相关数据
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这些电厂中,其中比较优质的有两家:天津北疆和安徽宣城;比较差的也有两家:甘肃靖远和贵州盘江;其他电厂介于优劣之间,普普通通吧!
①天津北疆,是经常上新闻联播的国家重点工程,由国投电力、天津市津能投资和天津长芦汉沽盐场分别持股64%、34%和2%。它是国务院批准的国家首批循环经济试点单位,也是国家发改委确立的国内首批海水淡化产业发展试点单位,是国投火电资产中的明星,全部装机都是顶级水平的超超临界百万机组,无论煤耗还是排放方面,均代表着火电技术的先进水平。在京津环保压力、循环产业试点以及海水淡化处理等各种光环下,北疆的盈利能力非常不错。
2015年是全国火电设备平均利用小时自1978年以来的最低水平,全年仅4329小时。这种恶劣条件下,北疆电厂2015年净利润6.1亿,经现流16亿(基本可以看作净利润+利息+折旧)。2016年上半年,在电价下调,煤价上涨,全国火电设备利用小时继续同比下降的三重压力下,北疆电厂依然获得2.5亿净利润,7.9亿经营现金流。2016年即将投产的100万千瓦,以及在建的100万千瓦,将是北疆未来的利润增长点。
②安徽宣城,安徽宣城是安徽省宣城地区和黄山地区唯一大型火电厂,也是超超临界先进水平机组,属于环保标准高、盈利能力好的电厂,另外49%股份由国投集团旗下另一个上市公司国投新集持有。2015年盈利2.6亿,经营现金流6.7亿。2016年上半年盈利0.6亿,经营现金流3.8亿,2016年三季度售电量同比增加28.11%,上网电价增长13.74%,达到0.41元/度,属于下金蛋的母鸡。安徽省是2016年1~10月火电发电量全国增长排名第四的省份,实现了6.8%的同比正增长。
③甘肃靖远2电,这是一个很老的中美合资电厂,成立于1995年,设备老旧,加上所处区域经济不发达,区域内风电光电上的比较多,因而电厂挣扎在盈亏边缘。2014年还能有8000万左右的净利润,2015年已经陷入亏损,好歹经营现金流为正。到2016年,情况愈发严重,公司的经营策略已经变成只要能覆盖直接成本(煤、水、薪酬、易损件等),多少能有点落头就行。低价抢电的结果是2016年前三季度平均含税售电价格低至0.178元,区域内已经陷入恶性竞争环境。
④贵州盘江,盘江电厂是为了解决号称“江南煤都”六盘水市的低品质煤而就地设立的发电厂,和本地煤矿企业合资的。煤炭产区,经济不发达,水电资源也还不错,这几个条件注定这电厂好不了。但因为挨着煤矿边上,运输成本低,估计也大亏不了,就是个随着经济周期波动的主儿。
⑤其他电厂,在2015年和2016年的恶劣环境下,还能保有净利润,且有良好的正向现金流,按照普通电厂对待吧!略略压力较大的是马上有百万机组投产的湄洲湾。福建省今年火电设备利用小时持续恶化中,但由于新项目属于中外合资的超超临界的百万装机,在技术、环保和成本方面均有一定的竞争优势,投产以后即使导致本地供给竞争恶化,也最可能是死道友不死贫道的事儿,综合考虑,没有理由过于悲观。同样有百万机组投产的钦州二期则要轻松一些,广西本地装机总量偏低,电力缺口较大,需要大量从外地买电,钦州二期面临的供给面竞争比较温和,加上广西人均用电远低于全国平均水平,提升空间还比较大,钦州投产后取得基本满意的收益,可以预期。
接下来的B篇,老唐要对这些优秀的、普通的和垃圾的火电厂,分别做个估值。