注：本文是《老唐实盘周记20220521》内关于腾讯一季报的内容，经周刊编辑何老师精简后发表于2022年5月27日出版的《证券市场周刊》。本次推送只为留存，无新内容，可以不读。
在过去15个月里，伴随着监管加强和疫情影响，腾讯控股股价腰斩。但仔细分析公司的各项业务，理智的投资者应该可以得出“增长潜力依然很大，短暂困难不改公司核心竞争力”的结论。
本刊特约作者 唐朝/文
腾讯控股（00700.HK）一季报数据不会好看，这是关注公司的投资人都能预判到的。但究竟会有多不好看？
5月18日晚，腾讯发布一季报，2022年第一季度实现营业收入1355亿元，同比持平；归母净利润234亿元，同比下降51%；非国际准则下归母净利润255.5亿元，同比下降23%。非国际准则下归母净利润符合我之前给出的“260±20亿元范围内”的预期。
去掉投资收益以及分占联合营公司盈利的同比大幅降低，造成约140亿元税前利润的影响外（这两项2021年一季度是208.7亿元，2022年一季度是68.5亿元），从非国际准则视角看待，也出现了23%的同比下滑。
这代表着增值服务、广告、金融科技及企业服务三大板块整体同样低迷，这在腾讯的经营历史上是罕见的。然而，在当下的环境里，它又是意料之中的。
广告业务受影响最严重
三大块业务里，萎缩比较严重的是广告，有三大原因：
一是发布广告的行为受到个人隐私信息监管加强的影响，腾讯作为广告经营者，能够提供的广告位置以及广告推送的精准度都有不同程度的下降。
二是由于行业监管及新冠疫情两方面的合力，广告客户本身的发布能力和意愿大幅下降。比如上年同期存在的教育、保险、房地产、游戏等类别广告，2022年是大幅萎缩甚至直接清零的。
三是对未来信心的不足，会导致客户更侧重于投放能够直接产生销售、能够帮助企业去库存的广告类型，比如社区团购、电商直播类等广告。这种广告虽然难以转化出利润，但可以帮助企业在迷茫或者看不清未来时，及时的去库存、产生现金流。而这类广告刚好不是腾讯广告的强项，因此业务受压。
广告业务的大幅萎缩，还将在半年报里延续。因为真正严重的管制是从4月份才开始的，至今（5月下旬）未见完全恢复正常。
可以预测，因为静态管理因素导致的商业活动中止（尤其是很多跨国公司的决策总部在上海）、供应链断裂、物流不畅等因素影响，第二季度的广告投放可能比第一季度更差。至于何时能恢复正常，只能说边走边看。
第二季度里，还会有金融支付的同比下降。商业活动大幅减少，以微信支付为主的金融支付部分也会减少，也会在半年报里显著地体现出来。
另外，云和企业服务这部分，腾讯大体也是伴随商业活动受阻、企业投入意愿降低而放慢步伐，转入控制成本状态。从追求市场份额为主，开始转向追求收入质量，由此可能在半年报里反映出收入放缓但毛利率提升的效果。
综上所述，可以确定的是腾讯的半年报，除游戏之外的数据都不好看。
游戏业务无需担忧
游戏部分，基本没有必要担忧。
甚至可以说，一季报的游戏收入数据有压低的成分。比如财报披露春节期间投放的商业化道具比往年少，降低了一些收入。
另一方面，公司在确认收入上本来有挺大的调控空间，毕竟一季度末递延收入高达1015亿元（年初924亿元），若想稍微提升一季度游戏收入和利润数据，其实有很多方法可以调整的。
目前对于版号的数量控制，以及游戏玩家越来越高的口味要求，逼迫着游戏走精品化、大型化路线，对于资金投入、研发能力、流量平台、运营能力等因素的要求越来越高，有能力参与市场竞争的游戏厂商总体不断减少，市场份额有向大型厂商集中的趋势。
举个例子，近日，米哈游公司披露爆款游戏《原神》，仅上市前的研发费用就超过1亿美元。这样的赌注（还不一定能够保证成功）对于大部分中小游戏厂商而言，完全是不可承受之重。
而腾讯作为全球最大的游戏运营公司，有足够的资本投入能力、有庞大的平台流量去分摊研发成本、有18年运营游戏的成功经验，无论是自研还是通过投资有潜力的工作室，将资本、流量和对玩家的理解与工作室的创意和研发能力结合，腾讯未来在全球游戏市场里不断提升市场份额完全可以预见。
唯一一个需要判断的问题就成了“全球游戏市场的总蛋糕会越来越大吗？”从人性的角度看，我认为这是必然的。
为什么版号减少会导致精品化？
经济学家张五常曾于2003年公开发表过一篇文章《配额：前车可不鉴乎？》，谈论上世纪六十年代美国为约束香港地区纺织品对美国纺织业的挤压，对香港的纺织品对美出口实施配额制度管理，却意外刺激了香港纺织品从地摊货变身为最高档，将不少美国高档品牌打得节节败退的案例，很有趣。
糟糕年份反而提供低价买入机会
我打算继续加仓腾讯。
股价反映的是企业全部生命周期里自由现金流的折现值，一年两年的经营情况不好，对企业的内在价值影响并没有想象的那么大。
腾讯此刻的情况，其实就是巴菲特在农地案例里说的“糟糕的年份”。
投资过程中一定会遇到收成不好的糟糕年份，同样也会遇到好得异常的好年成，只要我们不会因为某种压力被迫在糟糕的年份里出售它，那就不会产生什么影响。相反，它实际上创造了很多（如果有新增资金还可以）低价买入的机会。
又一个问题来了，如何判断这只是一个糟糕的年份，而不是土地的盐碱化（企业盈利能力下降甚至消失）呢？
这个问题站在此刻，只要没有被股价暴跌吓破胆，其实很容易回答。
在过去的15个月里，伴随着监管加强和疫情影响，腾讯股价腰斩。在这个过程中，用户是放弃使用还是更加依赖微信了？游戏版号已经重启发放，国际化顺风顺水，此时中外玩家有没有放弃玩游戏嗜好的迹象？微信视频号和小程序商业化前景是否已逐渐清晰？实体企业还是否存在上云及数字化的需求？……
我相信理智的投资者应该可以得出“增长潜力依然很大，短暂困难不改公司核心竞争力”的结论。
继续追问：当前的局面真的只是短暂的困难吗？
从目前的政策动向来看，对大型平台的监管整顿告一段落，不会再出新的、不利于互联网巨头的监管政策，下一步将出台具体措施支持平台经济的健康增长。
另一方面，由于复杂多变的国际形势和国内疫情的影响，2022年中国经济增长压力较大，就业形势异常严峻。经济大环境方面，疫情防控政策的优化以及货币、财税政策刺激，都已经是看得见的动作。
目前腾讯市值不足3万亿元人民币，持有现金等价物3040亿元、有息负债3150亿元、投资资产合计近万亿元。
去掉这些，剩余市值不足2万亿元。对应2022年保守估计的年度经营盈利不低于1000亿元（我个人其实判断不会低于1200亿元），宏观环境改善信号已出，从2023年开始的恢复性增长已经能够看见。此时，在我看来属于显而易见的低估。
如果在当下这样的市场环境里，在中概互联15个月内最大经历了超过70%的调整后，在政策转向信号如此清晰的情况下，还在恐惧腾讯持有的万亿投资资产是不是整体高估的人，除了看后视镜发发评弹、过过嘴瘾，也就只能一笑而过，留给时间和账户市值去评分吧。
此刻，我的决策很简单：买入。
（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票）
