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经典陪读：巴菲特历年致股东信精要09

詹姆
2022年4月16日
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沃伦·巴菲特：我们买入少量股票的思维方式与收购整家企业的模式基本一致。我们想要的企业必须是:(1)我们可以理解，(2)具有长期竞争力，(3)由德才兼备的人经营，(4)价格明显的便宜。
我们从来不去预测短期股价并根据这些预测来买入股票。事实上，如果企业表现符合我们的预期，我们反而希望买入之后不要涨，这样我们才有机会以更理想的价格买进更多的股票。
我们过去的经验显示，一家优质企业部分所有权的价格常常要比协议谈判买下整家企业要便宜许多。因此想要拥有价廉物美的企业所有权，直接收购的方式往往不可行，还不如通过间接拥有少数股权来达到目的。
当价格合理时，我们很愿意持有某些公司的大量股权，目的不是为了控制权，也不是为了将来转卖或预期它会被收购，而是希望企业本身能有好的表现，进而体现为市值增长和丰厚的股息。这些回报，不管是做小股东还是当大股东都能享受到。
——摘自巴菲特1977年致股东的信
唐朝：五十年前老仙翁，投资体系已成功。买股就是买企业，不分大小股东。股价波动没用，企业成长自会推动。我们落后数十年，心中无需骚动。中美国情差异，后发也有优势在手中。更何况人性不变，百年后还是炒家满屏多空。
今天的最后一段，有个翻译疑问想请教书院里精通八国英文的朋友们，原文见截图。
经典陪读：巴菲特历年致股东信精要09
这里的最后一句“minority as well as majority”，巴菲特想表达意思，究竟是①“无论小股东还是大股东都能享受到这市值增长和股息回报”的意思？
还是②“无论我们作为小股东还是大股东的时候，我们的想法都是这样（追求企业本身良好表现带来的市值增长和股息回报”？谢谢。
immy_etf：我觉得两个意思都有，更偏向于意思①，因为前面说不一定非得寻求控制权。
唐朝：我也是这么理解的，所以我上面译文用的意思①。但我看市面上很多译本都用的意思②，所以我也有点不确定了，来书院找英文高手们确认一下。
bp：我觉得是①。因为这句话的句式是When 条件成立，we做某事，当然（对某事的修饰），but 条件不成立的时候，我们也能得到某结果。
翻石头的菜荚：唐师，我看了下，意思是您说的①，因为他们前面还有个owners，也就是说，优秀的生意在长期会提供给所有者（owners）不错的回报，无论是小股东还是大股东。
唐朝：哈哈，那说明本渣英文瞎蒙还蒙对了？
徐进：同意，这个从句是界定owners的。
伯涵：我倾向于认为是前者，因为从上下文来看，minority和majority是对owners的形容。当然，后一种翻译也不能算错，就像有时候中文语境里，同一句话也可能有不同的理解。
姚队：偏向① 。中间那句translate over the long term into 强调了一下是长期价值转化，那么对于minority 小股东（买股票）和majority 大股东(控股) 从长期来看结果是一样的。这简直就是《读史可以明智》那篇文章最好的背书。
翻石头的菜荚：再补充一下，这段话整体意思是说，当价格合适时，我们愿意在选择的企业中，占据非常高的比例（股权）。我们并不意图控制这些企业或是预计它会被收购或者被合并，（换言之，没有想要通过控制企业或者指望接盘侠、合并等方式去获利），而是预期（期待）优秀生意的经营结果在长期会传导（反映）到相应的市场价值和投资者的投资回报上，对于大股东或者小股东投资者都是。
慎之：人心不变，人性不变，认识到这点更不慌不忙了，稳坐钓鱼台。
好亮：太喜欢这段话了。我们的核心价值观。
2022年2月14日
沃伦·巴菲特：我们从不试图去预测股市短期表现。事实上，我认为没人能够成功预判股市的短期波动，包括我本人在内。然而，就长期而言，我们主要持股的市值终将远超我们当初的投资成本，它们带来的投资收益，必然会大大提升我们保险投资部门的经营业绩。
——摘自巴菲特1978年致股东的信
唐朝：大师也不是只只牛股、首首经典。支持他们成为大师的，是那“一部分”牛股和那“一部分”经典。你说对不？
周明芃：昨晚夜读伯克希尔股东问答，里面提到稀缺的机会往往很难出现，但在机会出现时，要敢于重仓介入。
“识别机会-重仓参与”普通人要么是识别不了机会，要么不敢重仓参与，我理解这才是大师与普通人的差距之一吧。
我们成功的唯一途径就是通过不断的学习，让我们在面对机会时能够识别出来并作出正确的选择。
2022年2月15日
沃伦·巴菲特：我们纺织部门的管理层很努力。问题在于，我们的竞争对手也很努力。
纺织业的现状充分说明了教科书中提到的，生产无差异化产品的资本密集型企业，注定只能获取微薄的回报，除非供给紧张或干脆短缺。只要市场产能过剩，不管你增加多少资本投入，产品价格往往还是只能反映直接的营运成本。
不幸的是，纺织业就长期处于供应过剩的状态，所以我们也只能期望用最少的资本投入换来勉强合理的回报吧！我们希望以后永远不再介入这类行业里面临困境的企业。
——摘自巴菲特1978年致股东的信
唐朝：今天巴神阐述的这个教训，是他花巨资（真正概念上的巨资）买来的，我们应该重视。可以笑看巴神踩坑，但自己要知道绕开，避免陷入”后人笑之而复踩之，使后人复笑后人也”的境地。
它的含意和老唐在红皮手财173页写的这段话意思一致：
”重资产行业的一大特点, 就是一旦没有新需求后, 已经投入的产能退不出来。要退的话, 价值归零。因而在行业需求饱和的情况下, 企业为了争夺市场, 最常见的手段, 就是以可变成本为底线展开价格战, 力求将固定成本救回一点算一点。届时股东才发现, 企业的现金会像流进沙漠的水一样, 被资产折旧迅速吸干。”
经典陪读：巴菲特历年致股东信精要09
风儿：重资产企业这种不断投入微薄盈利的模式，不是好的商业模式。
K.J：我自己身在其中（纺织业）十几年都看不破，停下来后看看巴神一语道破。
FY：这也是您排除海螺的原因吧？
唐朝：是其一。
无尽：一番比较才明白白酒行业真的是老天爷的宠儿，产品明显差异化，重消，成瘾，产品不但没有保质期，居然越老越香！听老唐的话，乖乖在白酒里面捡钱吧。
利民屋：我工作的单位，1921年建厂，为城市供热供电，连续101年亏损，全靠大量的固定资产折旧费用才支撑到今天。
云里雾里瞎折腾：不容易呀，百年亏损屹立不倒。
伯涵：伯克希尔纺织业这种经营上的困境，继续生产吧，找死；停产吧，等死。
三文鱼：啥都不干吧，愁死。
唐朝：冠亚说得妙，三文鱼补的更妙！哈哈哈，金句。
沈阳郭宝荣：然鹅，善良的巴菲特，好人巴菲特，在有这个实力有的选时并没有卖掉，最后还是考虑了工人为他人着想，选择了不再投入的“找死”之路。所以要尽量体面做事，好人最后还是赢。
白开水：他之前在邓普斯特农具机械公司受过教训了，也怕了。
沈阳郭宝荣：农机确实整怕了，也伤心了，其实农机上也做了些比不做结果要好的事，但结果是对牛弹琴了，鸡对鸭讲，认定他就是那个坏人，没办法。到纺织这，吸取教训了，全当人品和广告费了，可以损失些资本回报，说啥也要做好人，好的声誉需要一生的努力，符合巴神的价值观。
赵小闲：生产无差异化产品的资本密集型企业，重资产企业，我们要敬而远之！
山不语：无差异化产品导致密集的企业互相打价格战，都无法赚取超额利润，而需要不断的投入资产和资产折旧不断吸干自由现金流更是雪上加霜，导致重资产型企业不是好的投资标的原因还真是多重。
Glenn：反过来想总是反过来想：产品无差异化的重资产行业不要碰。不过想较真下，折旧不会消耗现金流，“现金流被固定资产折旧吸干”是不是不够严谨呀？
唐朝：严谨，合适。折旧是先出了现金然后才计算为报表利润的。这种竞争状态下，这种报表利润是虚假利润，利润应该对应的现金被资产折旧消耗掉了。
泊武：1.需求侧饱和；2.供给侧无差异化；3.投入端很大很重。是一个艰辛的生意。
2022年2月16日
沃伦·巴菲特：再保险的承保利润很容易把人搞糊涂，尤其是理赔时间拉得很长的意外险。我们相信竞争对手们也普遍面临这个问题。
不幸的是，保险准备金的计提具有迷惑性，它很容易导致保险公司推出错误的保险费率。如果市场主要保险公司对于自身的成本结构了解得不够清楚，结果就是恶性竞争伤害到所有的参与者，包括那些具有成本意识的参与者。
——摘自巴菲特1978年致股东的信
唐朝：巴菲特继续谈论保险公司的困境。他这段的话的意思是说那些先收钱、很久以后才会出现赔付的业务，常常使保险业同行有意无意地低估未来损失，从而设计出不赚钱甚至亏本的产品费率，只为多卖保单多收钱。
尴尬的是，就算你是行业内唯一一个头脑清醒的，但只要同行同等赔付水平的保单卖1000美元，你的保单想卖1020美元就非常困难。此时，你愿意0收入停售，还是也调低对未来损失的估计，降价参与竞争呢？
难题在于，未来损失完全可能真的就是这么低，1000美元的保单最终也或许真是有利润的。谁说的准呢？你是估，同行也是估。
作为管理层，你敢于做出决定，放弃收入、放弃市场份额、让业务员白拿钱在公司摸鱼，去赌同行的估算会导致他们亏损吗？如果未来证明人家赚到真金白银，同时还笑纳了你放弃的市场份额呢？脑阔青痛。
另外，根据我过去十几年里多次阅读致股东信的印象，1978年致股东信是巴菲特一生所有致股东信里，唯一一次使用“价值投资者（The value-oriented equity buyer 价值导向的股票买家 ）”这个词汇的地方——当然，也或许我看漏了。如果朋友们发现过同类表述，烦请分享和指正，谢谢。
经典陪读：巴菲特历年致股东信精要09
他在这里写到：“过去三年，我们合计从股市赚了1.12亿美元（税前）。与之相比，同期道琼斯指数从852点跌到805点。对于价值投资者来说，这真是一段美好的岁月。”
第一和唯一，都值得拍照分享给大家。
滚雪球：或许巴菲特不太愿意引用价值投资这个术语。在1992年，巴菲特致股东的信中提到。价值投资的术语有时候是多余的。因为在投资的过程中，我们采取的行动都是寻找价值的行动，至少是物有所值，否则什么是投资呢？我这样理解对吗？唐师？
唐朝：对。
黑牛：巴菲特极少使用价值投资这个说法，这个词倒是在中国遍地开花。
祝志远：唐老师，我在想，对于保险、银行、地产等需求永续但是经营艰难的行业来说，管理层不去会死的地方本身是否就可以构成竞争优势的一部分？
比如说保险接赔率不合适的保单、主动平滑利润，地产碰非标负债、拿地王，银行盲目放贷等等这些虽然明显是不该做的事情，但是行业里面绝大多数同业却基于各种原因普遍在做的。
只是纯粹从定性的角度出发哈，是不是可以作为一种对这类行业的管理层进行定性判断的模型呢？
唐朝：很难。因为非标负债其实大部分是监管逼迫不得不去，不去也会死。地王是事后看的，就像新高一样，有些当时的地王后来被证明很便宜，这是地王迭出的原因。盲目放贷就更不容易判断了，何为盲目？……
星光《BEYOND》：同质化严重的行业就像三体里面说的黑暗森林法则一样。在森林里面遇到对手，第一时间要把对手消灭，陷入了恶循环之中。
老唐文章说的很清楚了，你不接同行接，并且最后你也不一定正确。打价格战的行业都有这个特性。
祝志远：是我太主观了，我好几年前就看龙湖说自己不拿地王，不碰非标，巴菲特经营保险也说不会接不合适的保单，确实事后看清楚，当时看清太难了。
海东望：我搜了一下，在 1983 年 3 月的股东信中，还出现了一次“价值导向的买家”，使用的英文是 the value-oriented purchaser。根据搜索结果，可能只有这两处。
经典陪读：巴菲特历年致股东信精要09
唐朝：哦，谢谢，果然看漏了，谢谢东望。
2022年2月17日
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