沃伦·巴菲特：去年对比的四家最大的基金，现在管理着45亿美元的资金，拥有55万投资者，每年收取管理费用800多万美元。
然而，最新的数据显示，从1957年到1964年，这四家基金年化收益率最低9.3%，最高10%，全部低于同期道琼斯指数11.1%的年化回报率。
这些基金管理人来自名校，个个才智超群，旗下拥有大量研究人员，广泛的人脉资源、丰富的投资经验，具备对投资目标调研的能力，以及和管理层展开深入交流的便利渠道。
但为什么他们无法打败一个无人管理的、仅仅代表市场平均水平的指数?大多数时候，这并不是由于愚蠢或者道德败坏造成的，而是以下五种因素作用下的必然结果:
(1)集体决策。在投资领域里如果依赖集体决策，几乎可以肯定，想获得一流的结果只能是镜中月水中花。
(2)一致倾向。基金管理人普遍存在与其他大型机构保持一致的倾向。
(3)制度限制。在目前的激励制度下，保持平均水平是最安全的投资管理之道。特立独行的投资行为，为管理者带来的个人利益与需要承担的风险不匹配。
(4)固守僵化的高度分散策略。
(5)最后一点，也是最重要的一点:惰性。
——摘自巴菲特1964年度致合伙人信
唐朝：相关内容还可以参考2019年4月18日我回复的这个问题：
问：为什么在投资界，专业人士的这种绝对优势并不那么明显?
答：原因可能有六:
第一，投资这件事短期内很难区分运气和能力，于是有不少低水平选手也混迹于你说的’专业团队;
第二，代客理财拿管理费这个体制，推动着他们走向不断努力接近乃至突破他们所能管理资金额的上限，导致失败;
第三，收益有提成+亏损不分担的体制，引导基金经理相对更倾向于下注高风险高回报投资对象;
第四，短期业绩及回撤数据排名，会影响基金的资金募集能力，也会让非专业的基金持有人产生不同的反馈，这种压力强迫基金经理考虑择时、平滑和投机;
第五，基金投资者水平低下，追涨杀跌。持续大涨之后申购基金，迫使基金经理高位买入。持续大跌之后赎回基金，迫使基金经理低位卖出;
第六，基金收取的管理费和分成费用，拉低投资者长期回报。
(2019/4/18)
Lols：为什么老唐的6条原因和巴神的5条原因差距那么大呢。就个人理解，巴神的5条与现在实际情况已经不太相符了。
唐朝: 一者1964年和2019年本身有认识区别，二者巴神当时说的主要是公募基金，我2019年表述的包含私募基金在内。
佐渡：我觉得唐老师说的第六条费率，是影响复利的关键因素。巴神为什么不提这一点呢？是不是因为当时他自己也在开合伙公司的缘故…
唐朝：我反而认为我说的二三四五条才是关键因素。
佐渡：谢谢老师。我有点明白了。我最开始说第六条的当时，想到的是“猴子扔飞镖选股”也能战胜基金经理的故事，所以与其买高收费的主动管理基金还不如买指数。
而您强调的二三四条，应该是说本应有能力做好投资的专业人士，却受到制度因素影响，没有体现出他应有的实力。确实，我想明白了，后者更重要。
智能铁路信号：老唐现在有没有克服这些基金缺点的带客理财呢？就是只要收益分红，没有管理费那种。
唐朝：有。有不少私募现在不收管理费，只分收益。我印象里模糊记得雪球上@宁静的冬日 发行的基金好像就是不收管理费的。其他应该也有，只是我不知道。
Jane：合着重复看5条＋6条，在这些局限条件下运作，出现那样的结果也成必然了。突然想起股东大会里芒格的一句：“答案早已蕴含在问题的陈述里面，只是并非一目了然。必然蕴含的答案不见得是显而易见的答案。”
2022年1月8日
沃伦·巴菲特：遭遇下跌百分之二三十的年份，甚至更糟糕的年份，对一个股票投资者来说是家常便饭。如果股价下跌百分之二三十就令您情绪紧张、财务压力陡增，那我建议您最好离开股市。有句老话说”食得咸鱼抵得渴”，怕渴的人，最好还是先考虑一下要不要吃这条”咸鱼”。
——摘自巴菲特1964年度致合伙人信
唐朝：最后那句话，英文原文直译本来是“怕热就别待在厨房”，巴菲特一定没想到，今天厨房里也可以装空调了。
2022年1月9日
沃伦·巴菲特：对于低估类投资，我们常常可以做出两种选择，既可以在股价上升时卖出赚钱，也可以在股价持续低迷时买成控股股东。前者是主要运作方式，后者是一种保险措施。
如果结果一样，我可不想去控制公司，我宁愿让别人去干活。但请大家放心，如果确有需要我会挽起袖子下场的。
不管是低估类还是控制类，最重要的是买入价格远低于企业内在价值。我们之前做过一笔控制类投资——邓普斯特农具公司，后来卖了出去。
现在我可以告诉大家，邓普斯特的买方把公司经营的有声有色，我们赚了钱，他们也没吃亏。
做投资不能指望最后让傻子来接盘（华尔街倒是有一套博傻理论，以诱骗傻子为口号来诱骗傻子），在我看来，好的投资就是以低廉的价格买入，最终即使以合理价格售，也能取得不错的利润。
——摘自巴菲特1964年度致合伙人信
山：在我看来，好的投资就是以低廉的价格买入，最终即使以合理价格出售也能取得不错的利润。
林飞：原来控制类只是一种保险措施，之前没读出来这层意思，那么同等条件下，巴菲特更看重低估类，控制类是低估之后再低估的选择，一般人没法控制，搞低估类的保险措施只能是尽量分散。
唐朝：是的，这个漏读，是大部分烟蒂股投资者体系的一个重大缺环。没有这条，整个烟蒂股投资体系实际上是不完整的。我在《巴芒演义》里为这点要素花了不少笔墨……
林飞：正在重读巴芒演义，每年新年的第一本书。
bp：如果没有保险，就可能开启“地板下还有地下室，地下室下还有十八层地狱”模式。
林飞：bp大哥这回复让我有种好后怕的感觉，如果没有读到老唐对这个道理的反复解读，很可能走在自以为是的低估类投资道路上还不自知，最终搞不好走到“地狱模式”，真是书中自有黄金屋啊。
kwan：没有最低，只有更低，怎一个惨字了得！
林飞：巴芒演义里提到，除了控制之外，还有另一重保险是，可以对造假的烟蒂公司提起诉讼赔偿，美国的法治传统，让举报造假比造假本身获利更大。
两重保险下，低估类才只赚不赔。控制和法治，是我们学不了巴菲特式低估类投资的两大重要原因。
2022年1月10日
沃伦·巴菲特：不错的收益率（唐朝注：1965年巴菲特基金收益率47.2%）加上大量新资金的涌入，使基金规模达到了4364.5万美元。
我认为合伙基金即将接近规模临界点，一旦超过临界点，规模扩大将降低基金的业绩。这一问题牵涉多个变量，我也说不太准。在某种市场环境下的最佳规模，在其他环境下就有可能太大或者太小。
过去几年，偶尔我会认为规模小些会更有利，但在大多数时候，规模大些反而更有利。目前我认为规模扩大可能会伤害基金收益率的迹象已经出现。虽然规模扩大可能会增加我的分成绝对额，但可能会影响大家的收益率。
因此，除非投资环境发生逆转，出现因为资本增加而提高业绩的机会，或者新加入的合伙人带来了有价值的资源，否则巴菲特合伙基金今后不再接受新的合伙人加入，哪怕是我的家人也不行。
——摘自巴菲特1965年度致合伙人信
唐朝：巴神的成功一是因为不断学习，不断进化。如果他继续比划烟蒂模式，四五千万规模对投资体系已经构成压力。
事实上，就在三年后一亿美元规模时，巴菲特解散了基金。也正是因为愿意抛弃已经轻车熟路、且持续赚钱的投资体系，他才有了驾驭数千亿美元的机会。
但也不要忽视了巴菲特成功的另一个核心因素：善良，内心有高度的信托责任感。虽然此时年轻的他极度渴望财富，但面对扩大规模给自己带来更多分账金额的机会，他会优先考虑这是否会伤害到现有客户的收益率，从而选择拒绝接受新资金。
更难得的是，如果他不说客户很可能根本感知不到收益率下降是规模扩大的原因。将心比心，当诱惑摆在面前的时候，我认为能做到这一点的，凤毛麟角。
净买入者：唐师多年免费的分享，我想也是同样基于这相同的善良。
風也：想起天道中的一句话：救人的被救了，被救的救了人！
三文鱼：好奇，巴菲特是如何获知或测算基金规模临界点的？
唐朝：当你找不到投资机会的时候，金钱就过剩了。或者你为了安排金钱，不得不降低投资标准的时候，规模就太大了。
IE：任何时候，都能让我们前后左右的相关人等，因为你而获得好处，看上去似乎你让利了，吃亏了。但维护你的人会越来越多，想创造机会和你合作的人越来越多。
你的机会越来越多，事业和财富自然就起来了。这也是李嘉诚的传家秘籍：如果一份合作七三开是公平合理的，争取一下甚至八二开也是可以的，此时坚持自己只拿六，想不发财很难—-老唐
2022年1月11日
沃伦·巴菲特：我们并不像大多数投资管理机构那样实施分散投资。相反，如果一项投资同时满足以下两个条件，我们可能会将基金净资产的40%押上去:(1)事实和逻辑正确概率非常高;(2)企业内在价值大幅缩水的概率非常低。
——摘自巴菲特1965年度致合伙人信
唐朝：到今天为止，我也没彻底搞明白为什么是40%，而不是35%或50%呢?只是出于对巴神体系的信任，所以我多年来也坚守着这么一条个股仓位上限原则。
这也算是一种抄作业吧。只不过抄的不是代码，是体系。正如2017年的《三年三倍的背后》一文里，我写过的这么一段话:
“如果你的目标是财富增长，老唐强烈建议不要浪费生命探索和碰壁，不要试图重新发明车轮，只需要老老实实地沿着前辈们踩出来的路前行即可。要创新，要建立新体系，可以留待身家突破10位数以后考虑。”
夏立：“跟着走”的另一个角度。
德芙：知道40%的来源了。
小散价投之路：老巴说的这两点是不是指的确定性啊？
唐朝：是。
宁静：当年我看完这篇《三年三倍》后，告诉自己就老老实实踏着老唐踩过的雷前行，先做个及格的抄作业者，但在实际的操作中，总是那么…所以说人性莫测。
2022年1月12日
沃伦·巴菲特：1965年底的巴菲特合伙基金的规模是4364.5万美元，其中巴菲特夫妻持有685万美元，准确数字是6,849,936美元。
巴菲特的孩子及一大堆亲戚，合计持有另外的2,708,233美元。合伙基金的员工从两个人增加为五人，这五名员工合计持有约60万美元。
——摘自巴菲特1965年度致合伙人信
唐朝：摘录这条和投资无关的事，是想打破一个流传很久的谣言，说价值投资者都是很老了以后才赚到钱。
实际上1965年底，35岁的巴菲特已经拥有685万美元财富。1965年的685万美元，按照《巴芒演义》354页的美元价值速算表折算，大约相当于今天的5300万美元，约3.4亿人民币的样子。
35岁5300万美元、3.4亿人民币，放在任何国家，都算年少多金的大富翁了。
甚至不做币值折算，今天35岁的年轻人，靠自己赚到685万美元或4400万人民币，无论在美国还是中国，也都算是年轻的小富翁一枚了。
爱吃派的panda：巴神不仅年少就多金，而且年轻时就想清楚了如何面对不断增长的巨大财富。这也是很值得我辈敬仰和学习的地方。
宁静：有个小疑问，这个时候的巴菲特才35岁，为啥说他的孩子和亲戚们持有另外的270万，孩子们那时候应该还小吧?
唐朝：也不小了，巴菲特大女儿是1953年生的，十几岁了。美国的税收比较严格，所以美国中产以上的家庭，早早地就会每年利用法律允许的免费赠予金额，及早地将资产年复一年的给孩子。
去年3月的《巴神2020年度致股东信精要及老唐解读（上）》一文里有讲过，你可以翻看一下。
2022年1月13日
